Знакомство с токенами

Перевод активов в цифру: коллизии и перспективы различных юрисдикций

Денис САНИН

Цифровизация стала мейнстримом XXI века. В цифру переводят все: взаимоотношения с государственными органами, банками, деловыми партнерами. Но быстрее всего процесс протекает на рынке инвестиций, где разница доходности в несколько процентов способна вызвать значительный переток капитала, а время на принятие верного решения порой исчисляется секундами. Одним из направлений цифровизации в финансовой отрасли стала токенизация активов. Это облегчает доступ к привлекательным инструментам и способствует сокращению сопутствующих инвестициям издержек.

Токенизация активов — это обертывание в цифровую оболочку привычных финансовых или реальных активов. Это могут быть как металлы, энергоресурсы или акции, так и предметы искусства или роскоши. Факты владения и перехода права фиксируются в распределенных бухгалтерских книгах, что значительно упрощает процесс смены владельцев, отслеживание цены и истории жизни актива. А еще токенизация, как правило, облегчает доступ к региональным финансовым рынкам и снижает издержки. Например, купить акции взлетевшей до небес NVIDIA у американского брокера довольно проблематично из-за санкционной политики и высоких требований к капиталу инвестора. Намного проще и дешевле купить эти же бумаги в токенизированном виде у компании с офшорной пропиской — доходность от владения будет та же, издержки ниже.

Токенизация активов представлена в разных видах и имеет региональные особенности. Если мы говорим о западных рынках, то там чаще фигурирует термин RWA (real world assets) и касается он в основном традиционных финансовых активов. Для предметов искусства и коллекционирования чаще используют понятие NFT (non-fungible token), которое пришло из криптовалютного рынка. В России же свой подход: Центробанк разрешил к обороту ЦФА, которые могут быть оберткой для энергоресурсов, коллекционного вина или даже стейблкоина.

RWA в США и ЕС

Вопрос юрисдикции при работе с RWA встает особенно остро. RWA в США и ЕС могут быть выпущены как в открытых распределенных реестрах (Ethereum, Stellar, Polygon), так и в закрытых (Onyx Digital Assets от JPMorgan). Но использование открытого реестра совсем не означает прямого доступа к размещенным на нем активам. На Западе подавляющее большинство RWA приравнено к ценным бумагам. Так, в США классификация проходит по тесту Хоуи:

• инвестирование в проект;

• где интересы инвесторов объединены общностью средств и рисков;

• с ожиданием прибыли от усилий третьих лиц.

Поэтому с RWA оперируют аккредитованные или квалифицированные инвесторы, основной интерес которых сосредоточен на токенизированных казначейских облигациях. По различным оценкам, объем данного сегмента рынка оценивается в $7 млрд.

К не попадающим в разряд ценной бумаги относятся RWA на материальные активы, допустим, на золото. В частности, токен PAXG (Pax Gold) с привязкой к стоимости драгоценного металла доступен на криптовалютных биржах рядовым американцам. Эмитент — компания Paxos Trust Company — обладает необходимой для выпуска токена лицензией от регулятора NYDFS, монета базируется на блокчейне Ethereum.

В ЕС ситуация немного другая, потому что два законопроекта регулируют смежные отрасли. Например, MiCA предъявляет дополнительные требования к эмитентам RWA, чьи активы подпадают под понятие ART (asset-referenced tokens, или токены, привязанные к стоимости стороннего актива). В результате PAXG столкнулся с делистингом на европейских криптобиржах из-за отсутствия местной прописки и резервов в европейских банках. Но MiFID II позволяет европейским клиентам проводить операции с деривативами на акции — stock tokens, или токенизированными акциями. Единственное дополнительное требование — прохождение теста на квалификацию. В США такие инструменты все равно бы подпадали под влияние SEC и расценивались бы в качестве ценной бумаги, а в ЕС — пожалуйста, если торговая площадка прошла лицензирование. И такие услуги в настоящее время доступны, однако регулятор ESMA в 2025 году уже высказался о необходимости проработки дополнительных мер защиты инвесторов (читай — ужесточения) в этом направлении.

RWA в офшорных зонах

Намного проще дело обстоит при регистрации финансовой компании в офшоре. В таком случае она может предлагать клиентам более широкий спектр RWA, включая токены на акции, биржевые индексы и энергоресурсы. Ограничением здесь будет работа с резидентами из США, ЕС, Великобритании и ряда других юрисдикций с аналогичным по строгости режимом, а также с лицами из блок-листов (например, SDN) и стран из черного списка FATF. Однако здесь нужно учитывать дополнительные риски, поскольку успешный исход инвестиций будет зависеть не только от стоимости базового актива, но еще и от жизнеспособности финансового посредника. 

Отдельно стоит упомянуть стейблкоины — криптовалюту, привязанную к национальной денежной единице. В США и ЕС представлены стейблкоины только тех эмитентов, кто получил соответствующую лицензию, проходит регулярный аудит и 100% обеспечения хранит в банках в виде денежных средств или государственных облигаций. Иногда стейблкоины приравнивают к RWA, но под них подведена иная правовая основа, поэтому смешивать эти два понятия не стоит.

NFT

Так же как и стейблкоины, близкой к RWA категорией являются NFT. Это невзаимозаменяемые токены (то есть каждый из них обладает уникальной характеристикой). Изначально NFT были отражением исключительно виртуального мира и получили распространение в виде графических работ цифровых художников. Сейчас же их можно выпустить в паре с реальным активом, где NFT будет и цифровым аналогом произведения, и токеном на блокчейне, подтверждающим право владения на реальный актив. Например, в 2022 году в Sotheby’s прошел аукцион по продаже ювелирного кольца Ethereum Expedition и NFT-копии, лот был продан за $8820.

NFT может считаться RWA, если право на реальный актив юридически закреплено через NFT. В приведенном выше примере проданный NFT — это еще не RWA, так как в аукционах Sotheby’s право на физический объект фиксируется в традиционных документах продажи. А вот продажа прав владения домом в Южной Каролине за 175 тыс. USDC и оформление сделки через NFT компанией Roofstock onChain уже пример, когда NFT становится RWA. Все это звучит немного запутанно, но еще интереснее сегодня ситуация в России. 

Опыт России: ЦФА, УЦП и ГЦП

В России приняты три формы токенизации активов: цифровые финансовые активы (ЦФА), утилитарные цифровые права (УЦП) и их гибридная форма — гибридные цифровые права (ГЦП). Поскольку УЦП в чистом виде не получили широкого применения, а под ЦФА зачастую понимают и ГЦП, то для удобства восприятия все эти разновидности будем именовать ЦФА. Тем более что ГЦП уже выпускались как ЦФА у операторов информационных систем (ОИС), а с 2026 года ЦБ планирует передать ОИС право на выпуск чистых УЦП.

ЦФА — это экспериментально-правовой режим, жестко регулируемый Центральным банком. ЦФА, так же как RWA или NFT, опираются на технологию распределенного реестра — DLT. Когда мы говорим о том, что Россия пошла своим путем, то подразумеваем практически полное отсутствие связи с криптовалютным миром и иной подход к классификации активов, которые могут быть представлены в виде ЦФА. Так, наиболее широко в виде ЦФА представлены денежные займы банков или частных компаний: инвестор покупает ЦФА на оговоренный срок, по окончании которого ЦФА погашаются, а инвестор получает сумму инвестиций и заявленную доходность.

Помимо долга, в виде ЦФА уже были выпущены права на недвижимость, коллекционное вино и предметы искусства. Но эти токенизированные активы, в отличие от ранее приведенных примеров, никакой связи с NFT и децентрализованными блокчейнами не имеют. Скажем, в феврале 2025 года платформа «Атомайз» выпустила ЦФА на четыре картины Даши Мальцевой, выставленные на продажу. ЦФА в данном случае выступили в качестве доли владения: когда картины продаются, владельцы цифровых активов получают доходность в соответствии с суммой продажи картины и доли владения. При этом по данным ЦФА была установлена минимальная доходность в 15%. Как сообщает сам оператор, одна из картин уже продана, итоговая доходность для инвесторов составила 60%.

ЦФА-исключение

При реализации картины не были задействованы NFT и децентрализованные блокчейны, поскольку регулятор не поддерживает данные направления. Даже криптовалюта как термин в полной мере не раскрывается ни в одном из принятых законов или нормативно-правовых положений Центробанка. Вместо нее используется понятие «цифровая валюта».

Но есть одно исключение из общего правила — это ЦФА на стейблкоин А7А5, привязанный к российскому рублю. Эти ЦФА можно использовать исключительно в ВЭД и исключительно компаниям — квалифицированным инвесторам. И вот движение ЦФА А7А5 во внешний мир уже проходит по блокчейнам Ethereum и Tron. Еще одна особенность этих активов в том, что они также являются ИЦП (иностранными цифровыми правами), поскольку выпущены в правовом поле Кыргызстана.

Получается, что, с одной стороны, токенизация активов в России близка к модели RWA в США, так как доступ к большинству инструментов получили квалифицированные инвесторы, но, с другой стороны, в США активно используются общедоступные блокчейны (например, фонд BUIDL от BlackRock использует Ethereum), а в России все операции проходят в закрытых реестрах ОИС с единственным исключением — А7А5.

Эволюция отрасли

Токенизация активов — повсеместный процесс, поскольку цифровизация экономики является неотъемлемой частью технологического прогресса. Но степень токенизации, которую можно выразить через широту ассортимента представленных активов, различна и зависит от юрисдикции и силы регуляторных ограничений. В большинстве стран допуск к токенизированным финансовым активам ограничен квалифицированными инвесторами и в целом наблюдается тенденция на ужесточение условий, в том числе из-за принятия регулирующих финансовую отрасль законов в офшорах.

Токенизированные активы обладают рядом положительных характеристик: эмитентам они обходятся дешевле и гипотетически открывают дорогу к глобальному капиталу, инвесторам при попутном регуляторном ветре легче получить к ним доступ, регуляторам же проще контролировать операции с ними благодаря автоматизации процесса и прозрачности бухгалтерии. Можно подытожить, что токенизация — это результат эволюции финансовой отрасли и есть надежда, что после обкатки экспериментальных режимов и проработки нормативных актов это направление получит больше свободы.