Сегодня тизер, завтра мизер?

Популярнейший стейблкоин отвергла Европа и выдавливает Америка

Денис САНИН

Tether является крупнейшим эмитентом стейблкоинов, общая сумма выпущенных активов которого превышает $190 млрд. Его USDT занимает долю рынка в 60%, а ближайший конкурент — USDC — только 25%. Но при этом в рейтинге от S&P Global стейблкоин получил худшую оценку, а в еврозоне и вовсе был вычеркнут из поддерживаемых криптобиржами инструментов. По всей видимости, ждут нашего героя проблемы и в Америке: принятый минувшим летом Genius Act оставляет немного шансов тизеру.

На протяжении всей истории компания Tether характеризовалась высокой степенью централизации и сложной сетью офшорных структур, чья деятельность до сих пор остается непрозрачной для широкой общественности. Так, ее руководители до последнего опровергали связь с Bitfinex, однако утечка в 2017 году 13 млн документов так называемого «Райского досье» о деятельности офшорных компаний показала, что обе организации управляются одной и той же группой лиц. В следующем году Tether уже на деле подтвердила свою «привязанность», когда отправила внушительную сумму на поддержку криптобиржи.

Проблемы у Bitfinex начались после ареста США и рядом других стран счетов платежного процессора Crypto Capital, что привело к заморозке $850 млн ее операционных средств. Tether в срочном порядке предоставила криптобирже кредитную линию на эту же сумму под залог заблокированных денег, что фактически позволило избежать банкротства из-за подступающего кризиса ликвидности.

Инвесторы с обеих сторон, клиенты криптобиржи и владельцы USDT не знали об этом кредите, а равно о том, что он предоставлен средствами из резерва. Руководство всегда уверяло, что каждый стейблкоин обеспечен реальным долларом на банковском счете. Правда вскрылась в 2019 году, когда прокуратура Нью-Йорка опубликовала детали расследования, обозначила несоответствие между заявлениями и фактическим положением вещей, а также потребовала от компании предоставления в дальнейшем регулярного и публичного отчета о резервах. В 2021 году дело было закрыто с выплатой штрафа в $18,5 млн и запретом ведения деятельности в штате Нью-Йорк.

Резервы и ликвидность

Судебное расследование подняло новую волну критики: криптосообщество рассчитывало на повышение прозрачности ведущей мостовой криптовалюты. И Tether сделала определенные шаги, но вновь ограничилась полумерами. Компания больше не заявляла о 100% обеспечении монет фиатными деньгами, вместо этого звучали фразы «USDT полностью обеспечен резервами» или «достигнута самая высокая доля наличных в резервах».

Так что же еще, помимо долларов США, держит Tether в качестве обеспечения? Сейчас в эту солянку включены американские государственные облигации, золото и Bitcoin. Но самой спорной строкой всегда являлись ценные бумаги третьих лиц. Tether не раскрывает, какие компании и на каких условиях получили от нее деньги и насколько залоговые бумаги ликвидны.

Источник изображения: отчет консалтинговой фирмы BDO от 30.09.2025

Публичный отчет формирует консалтинговая фирма BDO Italia на основе тех данных, что ей предоставляет Tether. Это не аудит, а поверхностный срез текущего состояния резервов. Как мы видим из последних данных, непосредственно в долларах на банковском счете компания удерживает всего $30 млн. Остальными позициями первого пункта Cash & Cash Equivalent являются высоколиквидные и надежные инструменты, которые могут быть преобразованы в «живые деньги» в течение нескольких дней. Всего они составляют $140 млрд, или 77% от общего объема. Для сравнения: у USDC от Circle эта же категория активов составляет все 100% резервов.

А вот к остальным 23%, или $41 млрд, у сообщества возникают резонные вопросы. Золото является хоть и надежным, но высоковолатильным активом (это именно замещение резервов, так как XAUT отчеканено на $2,3 млрд, а в резервах золота на $12,9 млрд). Bitcoin, помимо волатильности, не имеет под собой реального обеспечения. Прочие же «инвестиционные» и «сверхобеспеченные» активы (Other Investments и Secured Loans) в сумме на $18,5 млрд и вовсе являются котом в мешке, так как компания не раскрывает, кто является заемщиком, где хранится залог и как скоро он может быть конвертирован в фиат в стресс-режиме.

Если говорить упрощенно, то механика формирования резервов следующая. Условный криптопользователь заводит фиатный доллар, взамен которого получает USDT. Компания не держит этот доллар на банковском счете в качестве резерва, вместо этого 77 центов она отправляет в облигации (которые можно быстро вернуть в виде тех же 77 центов), на 13 центов покупает золото и Bitcoin, а на оставшиеся 10 центов — некие долговые обязательства.

Это создает прямой риск привязки к доллару США, так как на 23% успех от обратной конвертации зависит от текущей стоимости золота, Bitcoin и благополучия третьих лиц. Руководство заверяет, что переживать не о чем, так как USDT сверхобеспечен ($181,2 млрд активов против $174,4 млрд обязательств), а у компании хорошие финансовые показатели: на конец сентября прибыль за 2025 год превысила $10 млрд.

Однако полученной прибылью Tether и с держателями токенов не делится, и не спешит вносить ее в состав резервов. Как говорится, мухи отдельно, котлеты отдельно. Все это в совокупности вызывает тревогу как у регуляторов, так и у рейтинговых агентств.

Рейтинг Tether

В конце ноября агентство S&P Global снизило рейтинг USDT с посредственного до слабого — самого низкого уровня из пяти возможных. Пересмотр в негативную сторону связан с увеличением доли высокорискованных активов, за год она выросла с 17 до 23%. Дополнительными факторами стали ограниченная прозрачность управления резервами и рисками, отсутствие «сильной» регуляторной рамки, отсутствие сегрегации активов (активы клиентов должны быть строго отделены от активов компании) и ограничения по первичному погашению.

В отчете также отмечается смена юрисдикции в 2025 году с Британских Виргинских островов на Сальвадор, где, по мнению аналитиков, регуляторные правила недостаточно жесткие. Местный регулятор требует от эмитента:

• отношения резервов к объему в обращении минимум 1:1;
• ≥ 70% резервов в виде активов, которые можно ликвидировать за 30 дней;
• ≤ 30% активов, ликвидируемых дольше 30 дней.

S&P считает рамку «широкой», так как она допускает включение сравнительно рисковых (займы, Bitcoin) или волатильных инструментов (золото) в допустимые резервные активы; кроме того, нет требования по сегрегации активов, что контрастирует с более жесткими правилами в ЕС и США.

Расплата за фамильярность

Вслед за повышением прозрачности и принятием ряда регламентов в ЕС и США ужесточились условия ведения деятельности. В частности, для соблюдения MiCA эмитентам стейблкоинов необходимо получить лицензию, держать часть валютных резервов в европейских банках, осуществлять погашение в любой момент по номиналу и без комиссии, а также соответствовать стандартам по максимальной надежности, прозрачности и операционной сегрегации.

Tether в текущем виде явно не соответствует предъявляемым требованиям, а по последнему пункту и вовсе была уличена в нарушениях, когда протянула руку помощи Bitfinex. Другими словами, с таким бэкграундом у компании мало шансов получить зеленый свет. Как результат — Tether отказалась от дальнейшего выпуска EURT, привязанного к евро, а европейские платформы прекратили поддержку операций со всеми ее стейблкоинами.

В США у Tether ожидаются аналогичные проблемы в связи с принятием Genius Act, который вступит в силу в срок до 18 января 2027 года (крайняя дата для формализации всех правил). Руководство и здесь не планирует изменять своим принципам, вместо этого компания анонсировала выпуск нового стейблкоина USAT. Эмитентом выступит Anchorage Digital Bank, а кастодианом — Cantor Fitzgerald. Роль Tether в этой истории — предоставление бренда, финансовых технологий и каналов распространения.

Регуляция — не панацея

Компания остается непрозрачной, бухгалтерия скрыта от третьих лиц, доподлинно не известно, в каких банках она хранит резервы. Для западных регуляторов это красный флаг, но для криптосообщества в этом есть позитивные моменты.

Во-первых, сохраняется какая-никакая конфиденциальность. Это особенно остро ощущается в связи с валом финансовых санкций, который обрушился на неугодных лиц и организации. Здесь Tether пытается найти соломоново решение: компания адресно блокирует средства мошенников по первому же запросу правоохранительных органов, но при этом не препятствует потокам капитала из «серых» зон.

Во-вторых, сокрытие финансовых партнеров благоприятно влияет на устойчивость в том отношении, что не делает их открытой мишенью для хакеров и регуляторов. Также появление затруднений у одного из них не вызовет резкого бегства капитала и паники у держателей USDT и даст время на перебалансировку активов.

В-третьих, наличие регуляции и максимальной прозрачности не является гарантом устойчивости стейблкоина. В 2023 году USDC потерял привязку к доллару и был на грани краха из-за банкротства хранящего часть резервов Silicon Valley Bank — 16-го банка в США по величине активов. И только прямое вмешательство Минфина и гарантия сохранения всех депозитов спасли «сверхнадежный» стейблкоин. Когда USDC испытывал кризис, USDT, напротив, столкнулся с притоком капитала и был несколько переоценен, что наглядно отображает старый график S&P Global.

Мимоходом подчеркнем обнажившиеся двойные стандарты: несмотря на пережитый кризис, уже через год USDC получил от S&P оценку в 2 балла (высокая), тогда как USDT удостоился лишь 4 баллов (посредственная). Шкала предполагает значения от 1 до 5, где 5 — худшая оценка.

USDT является старейшим обеспеченным стейблкоином. Он пережил ряд медвежьих циклов, крах стейблкоина UST проекта Terra, банкротство Alameda и FTX и много других близких по силе потрясений. Но несоответствие свежепринятым на Западе бухгалтерским стандартам меняет его географическую представленность и вынуждает сосредоточить внимание на Глобальном Юге.

Остойчивость Tether

Все время существования USDT успешно доказывал свою стабильность и способность к преодолению кризисов. Это привело к тому, что капитализация криптовалюты превысила $185 млрд, став третьей по величине после Bitcoin и Ethereum. В то же время Tether стала одной из самых успешных компаний по показателю генерируемой доходности по отношению к штату сотрудников, значительно обгоняя таких финансовых гигантов, как BlackRock и Goldman Sachs.

Показатели по итогам 2024 года	Tether	BlackRock	Goldman Sachs
Чистая прибыль	~$13 млрд	$6,4 млрд	$14,3 млрд
Количество сотрудников	~150	~21 100	~46 500
Прибыль на одного сотрудника	~$87 млн	~$0,3 млн	~$0,3 млн

Также Tether является одним из крупнейших владельцев американских государственных облигаций — во II квартале 2025 года она удерживала трежерис на $112 млрд. Если сравнивать эту частную компанию со странами (по компаниям публично данные не раскрываются), то она расположится на 20-м месте между Германией и ОАЭ. Это настолько много, что в 2025 году сенатор Элизабет Уоррен среди прочих вопросов к кандидату в министры финансов США Скотту Бессенту задала следующий: «Может ли Tether создать риск стабильности для рынка казначейских облигаций, если столкнется с массовыми погашениями?»

Как мы видим, американских законодателей беспокоят не только непрозрачность Tether, но и ее ощутимый вес в структуре госдолга. Это может стать причиной появления в будущем ограничений для покупки подобных бумаг частными инвесторами. А еще это может стать первым шагом на пути к полному разрушению положения Tether.

Айсберг на горизонте

Tether пытается играть в диверсификацию, но пока у нее это плохо получается: некоторые майнинг-проекты оказались убыточны, а вложения в индустрию искусственного интеллекта являются долгосрочными и окупят себя нескоро. По данным «Рейтерс», на начало 2024 года венчурные инвестиции превысили $1,7 млрд. Были и такие импульсивные, но не состоявшиеся сделки, как приобретение ФК «Ювентус» за €1,1 млрд.

Основную же прибыль продолжают генерировать американские трежерис. То же самое касается и выпускаемых инструментов: USDT занимает долю в 98,8%.

Токен	Циркулирующий объем	USD-эквивалент	Доля от общего объема, %
USD₮ (USDT)	186,806,217,107.63 USDT	$186,806,217,107.63	98,766
XAU₮ (XAUT)	520,089.3 XAUT	$2,329,688,010.42	1,232
CNH₮ (CNHT)	20,503,468.9 CNHT	$2,926,111.56	0,00155
MXN₮ (MXNT)	19,562,400.0 MXNT	$1,090,440.86	0,00058

Другими словами, бизнес и благополучие Tether напрямую зависят от расположения американских властей. Достаточно включить компанию в черный список SDN и запретить операции с долларом США, чтобы похоронить ее. Насколько это легко сделать, ранее уже продемонстрировал Джо Байден, когда, завершая карьеру, внес в SDN свыше 50 российских банков одним росчерком пера.

Tether уже не раз подвергалась критике из-за мягкой санкционной политики. В частности, замминистра финансов США Адевале Адейемо назвал USDT одним из инструментов по обходу санкций, направленных против России. В том же ключе высказывались упомянутая ранее Уоррен и сенатор Роджер Маршалл. Но от серьезных шагов против Tether американскую сторону останавливает весомый портфель гособлигаций. Tether искала высоколиквидную доходность, а бонусом получила прививку от санкций.

Но так не будет продолжаться вечно, и уже готовится первый шаг — Минфин рассматривает введение санкций не против самой Tether, а против работающих с ней американских компаний. В первую очередь под прицел попадает Cantor Fitzgerald, которая обслуживает основной объем трежерис из резервов USDT. Принятие такой меры вынудит брокера погасить облигации без возможности переоткрытия позиций. Когда облигации будут проданы, а из-за санкций Tether не сможет купить новые, она станет открыта для нанесения прямого удара.